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重仓出击

 

股票大师的投资之道   第四章 股票王者沃伦·巴菲特   重仓出击

  巴菲特的大儿于霍华德·巴菲特认为他的父亲是自己所认识的人中第二聪明的人。在他看来,最富有智慧的是他父亲的西海岸的朋友查里·门格。巴菲特和门格有一种特殊的如同共生的关系。就像一个美满的婚姻,有着一种命中注定的机缘。门格学的是法律专业,在许多次收购的活动中,巴菲特都用门格做他的律师。自从60年代以来,门格就一直经营着一个投资合伙企业——韦勒门格公司。门格拥有由巴菲特控制的戴维斯菲尔德零售店的一小部分股权。他们还曾各自独立地买进一种叫蓝筹印花的股票。巴菲特为自己和伯克希尔都买了一些。到70年代初为止,巴菲特成为蓝筹印花的最大拥有者,而门格则位居第二。
  蓝筹公司,它从分发它的赠券的超级市场收取费用,然后用“免费”的烤箱、草地椅及类似的东西来换取这些赠券。蓝筹公司吸5旧菲特之处在于它可以立即收集到现金,却可以分批地偿还它们。因为这些赠券常常被顾客塞进抽屉里然后被遗忘了。在这段时间里,蓝筹公司就可以无偿地使用未承付的转账支票了。对巴菲特而言,蓝筹不过是一家不太规范的保险公司而已。它的"利润"——也就是出售给零售商的那些赠券每年达到了1.2亿美元,于是巴菲特在伯克希尔组织厂拥有的货币来源之外,又多了一个来源。他和门格加入了蓝筹的董事会,接管了投资委员会,并且开始将这些未承付的转账支票投入运作。
  1972年,蓝筹公司购买了希斯糖果公司——西海岸一家制造并经销盒装巧克力的零售商,它拥有1000万美元的现金。巴菲特的出价是2500万美元。当时,希斯糖果公司的资产账面价值只有800万美元,表面看来,这似乎有点儿违背巴菲特购买企业的一般原则,但因为希斯具有很好的"经济商誉",这不失为一笔合算的交易,在巴菲特看来,经济商誉与我们熟悉的会计商誉不同。会计商誉是资产负债表中的一个科目,是资产账面价值的一部分。经济商誉则是一个内含更深广但很难精确定义的科目,它对公司的内在价值具有重要贡献。希斯糖果公司每年能获得200万美元的税后利润,是资产账面价值的25%,因为没有负债,那么它有着远超过平均水平的25%的权益资本收益率。巴菲特认为,这一高收益并不是希斯糖果公司账面上的厂房、设备等资产所带来的,而是希斯糖果公司作为一个好的糖果供应商的声誉所创造的。由于声望好,它可以以远高于产品成本的价格定价,这就是经济商誉的本质。只要这个好声望继续保持,就会持续产生高收益,而经济商誉也会保持稳定,甚至可能增加。特别值得一提的是,经济商誉本身的价值会随通货膨胀的上升而上涨。巴菲特认为,"在通货膨胀期间,经济商誉是不断施惠的礼物"。拥有经济商誉的企业可以用少于其他企业的投资获取与之相当的收入,把它们的经济商誉与最小的追加资本投资需求结合起来。当收入增加时,这些企业的管理层可以增加红利并回购股票。正是对希斯糖果公司的投资经验使巴菲特深切地认识到经济商誉的价值。巴菲特曾说:“在希斯糖果公司身上学到的投资经验使我们在其他一些普通股上大获厚利。"
  1974年中期,巴菲特控股的蓝筹公司拥有了韦斯科投资公司24.9%的股权,他又从伯克希尔公司取出4500万美元投入到银行股票中。通过巴菲特的改头换面,伯克希尔原来的样子几乎荡然无存了。从1965年到1975年的10年间,它的净价值从每股20美元升到每股93美元。巴菲特说他将永远不会出售伯克希尔。他坦言:“我就是喜欢它,我将为伯克希尔公司倾注我的余生。"
  1973年,巴菲特开始购买《华盛顿邮报》公司股票时,它的女董事长——企业的控制者和最大股东——凯瑟琳·格雷厄姆未免心存顾忌。一个非家族成员拥有烨盛顿邮报》公司这么多股票,即使没有控制权,对她来说也是不安全的。巴菲特想让凯瑟琳·格雷厄姆确信他的购买纯粹是投资行为。为了让她放心,巴菲特建议全权委托她的儿子代理自己行使股票权。这使凯瑟琳消除了疑虑而于1974年邀请巴菲特加入董事会,并且很快任命他为董事会财务委员会主席。在以后的日子里,巴菲特在(华盛顿邮报》公司发挥了重要的作用,更重要的是他教会了凯瑟琳如何运作一家成功的企业。
  当时,《邮报》的领头报纸在华盛顿市场中占主导地位,但其利润率却只有10%,针对这种状况,首先,巴菲特建议凯瑟琳趁市价低廉,买回自己的股票,巴菲特认为整体的增长率并不重要——重要的是每股增长率,如果减少了一块比萨饼分出的份数,每一块饼上的奶酪必然会送体验金些。其次,在接下来的时代公司请求联营事件中,巴菲特建议凯瑟琳坚决反对,在他看来,《邮报》拥有整个华盛顿发行量的66%,而且正处于占领市场的紧要关头,因而没有必要对排行老二的公司妥协。巴菲特与格雷厄姆的联盟,对企业产生了深远的影响——(邮报》放弃了许多行业扩张的机会。事实上,在巴菲特的董事会任期中,柳报》几乎没有任何大的扩张行为,98%的利润"依旧来自于《华盛顿邮报》,《新闻周刊》以及4个电视台"。惟一显著的变化是它的赢利能力得到了改观。1974年公司每1美元销售额的营业利润为10美分,而1985年时,达到19美分,股权回报率也翻了一番。
  总之,巴菲特灌输给凯瑟琳的是一种以股东为导向的考虑企业问题的方法,而在此时,传媒公司都争先恐后地忙着抢占地盘。巴菲特始终提醒他们——和多年前在纺织厂和肯·察斯说的话一样——企业的规模并不是目标,而对股东的回报才是目标。机会纵然错过了,但是他把螂报》从企业真正的悲剧中挽救了出来,这悲剧是指把本应属于好企业的利润扔进了业绩糟糕的企业中。
  1976年之初,老牌保险公司GEICO宣布上一年的损失额达到了惊人的1.26亿美元,股价一路下跌到4%美元/R,它昔日的辉煌一去不复返了。80年代中后期,法庭诉讼中判给原告的赔偿费和保险公司必须支付的赔偿费以惊人的速度增长,加之其他一些因素,经营成本每月要增加大约1个百分点。有些公司此时竟宁愿以低于经营成本的价格出售保单,也不愿意冒失去市场份额的风险。大家都这样做的结果就使保险费率不但没有增长,反而下降了。GEICO就是在这种情况下亏损的。此时的巴菲特已有了经营保险业的成功经验,加之当巴菲特在加州时,本·格雷厄姆是GEICO的主席,而今还有一些积蓄在它的股票里,于是协助挽救这家公司便有一种双重的意味:跟随格雷厄姆的脚步,拯救他的公司。7月份,GEICO的股票只值2美元一股了,它陷入彻底的混乱而面临破产的威胁。天才的巴菲特对它作着清醒的分析:GEICO依然保持低成本营运法,这方法曾使它很有优势——在挑选客户时就更具有选择性。尽管最近几年,它放弃了这个成功的办法,但它的潜在成本优势依旧没有变化。巴菲特相信只要它能平安度过当前的危机,它的赢利能力就可以得到恢复。和60年代的美国捷运一样,它是"一个正在度过一段困难时期的伟大的企业"。
  接下来,巴菲特和GEICO的新任最高决策者伯恩进行了长谈,确信他是自己喜欢的那类人。在伯恩离开几小时以后,巴菲特以ZW美元司设的价格买进了50万股GEICO的股票。8月份,当伯恩策划发行7600万美元的优先股,以补充资金时,巴菲特毫不犹豫地买下了25%的股份。在感谢冒着承销失败的风险为他承销优先股的投资银行家之余,伯恩和巴菲特建立了深厚的情谊,追加的资本使GEIto脱离了危险,短短6个月时间里,它的股价就上升到了SN美元/M——达到了原来的4倍,随后的几年里,伯克希尔把在GEICO的投资份额翻了一倍,从而使巴菲特成为了具有控制权的投资者。在巴菲特的影响下,GEICO和《华盛顿邮报》一样,购回自己的股票。伯恩也养成了定期拜访巴菲特的习惯。实际上,巴菲特早就拿定了在GEICO"打一辈子洞"的主意,并且不遗余力地想让伯恩明白这一点。巴菲特希望伯恩从长远角度来进行管理,并且一再强调自己一定不会将股票卖掉。

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